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    提到亚洲首富，多数人第一时间想到李嘉诚，而不是汉能薄膜发电(HK:00566)的李河君。

    前者像太阳，他的光是炽热的，长久的，持续的；而后者像流星，不过是稍瞬即逝的闪耀，其活动无规律，其方向亦不固定。

    作为“前亚洲首富”，李河君曾把汉能拉扯到最高3800亿港元市值，在港股着实闪耀了一次。然后就是被做空，陷入长达三年的沉寂。现在李河君又要再次闪耀，港股的韭菜割不了，那咱干脆私有化回A股。

    问题来了：“前亚洲首富”的薄膜太阳能(3.100, 0.01, 0.32%)光伏组件生意，值得A股投资者高看一眼吗？

    “前亚洲首富”

    李河君靠水电站起家，光旗下金安桥水电站就年收入20亿元。这个“水上印钞机”资产，按老巴十年期国债利率折现的思路，大抵能值四五百亿。但水电毕竟是水电，爆发力还是太弱了，尤其是与光伏这种新能源革命物种相比。

    从2009开始，李河君开始推销薄膜太阳能电池计划，终极目标做到1000万千瓦，成为全球薄膜太阳能龙头。另外，秉持“由汉能没雾霾”的理念，李河君着实有梦想有情怀。

    汉能业务方面倒是没那么复杂：

    ⑴汉能和地方，以及地方银行或财务公司，成立项目公司，大兴土木建设薄膜太阳能光伏组件的生产基地；

    ⑵2013年，2014年多了一项新业务，以建造太阳能电站或屋顶电站的形式，往外销售生产出来的组件。

    由于“TO G”业务做得好，汉能与十几个地方，建立了号称2000亿元投资规模的合作关系。

    2011-2014年，汉能收入分别为25.7亿元，27.6亿元，32.7亿元，96.2亿元，年复合增速55%；净利润分别为7.2亿元，13.2亿元，20.7亿元，33.1亿元，年复合增速66%。

 

    故事讲到这里，差不多可以说市值了——来看看亚洲首富是怎么炼成的：

    2013年-2014年8月，汉能股价一直在1.3港元左右；

    2014年8月-2015年1月17日，汉能股价从1.3港元冲到2.72港元。胡润百富榜统计到这里，发布了榜单表示“李河君以260亿美元的财富，战胜马云和王健林成为16年来第12位中国首富”；

    2015年3月5日，成为中国首富一个月后，汉能股价最高冲到9.07港元（又涨了2.3倍），市值高达3800亿港元。持股80%左右的李河君，身价旋即超过当年320亿美元的李嘉诚。

    一日跌落神坛

    不过可惜的是，股价虽然涨了，但高位发股份或者卖股套现的关键动作并没有完成，汉能就停牌了。

    原因是：汉能被辩证资本(Dialectic Capital)和伍德资本(Lakewood Capital)做空。在2015年“5.20”这个浪漫的日子，汉能单日股价暴跌47%。

    而且你还别说，人家做空的理由很是充分：

    从基本面考虑，汉能在全球太阳能面板行业上的地位以及目前的业绩，与高达400多亿美元的市值不符，汉能的市值居然超过了整个太阳能面板制造行业的价值；

    另外，汉能内部人士把公司股票用作无追索权贷款的抵押物，而现在多家银行可能已经收回了这些作为抵押物的股份并急于套现。

    停牌简单，但复牌就难了，都三年多了还没看到希望，到2019年还不能复牌就要被港交所强制摘牌了。也许是因为这样，汉能一不做二不休，准备私有化回A股了。

    汉能不是好生意

    2018年10月23日，汉能移动能源发布公告，决定对持有汉能薄膜发电股票的投资者发出私有化要约。价格不低于5港元/股，以现金收购或股票置换，完成548.7亿港元规模的私有化，然后去A股上市。

    港股上市公司汉能薄膜11月1日公告，确认了本次私有化。汉能要回A股碰碰运气，最后就算真的上了，会有投资者买单吗？

    感觉很悬。之所以这么说，是建立在光伏这一业态自身的发展规律之上的，我将之拆解为5点：

    ⑴光伏是重资产行业，产能规模越大成本越低（应对海量竞争导致不断下滑的产品价格），目前扩张的天花板还很高，2018光伏发电量823.9亿度（kWh），占总发电量32291亿度的2.55%；

    ⑵更低的成本能维持较高开工率（这是生产制造企业的生命线），获得持续现金流入储备；

    ⑶现金能应付层出不穷的新技术，以改造生产线；更需要应对下游产业政策（补贴）和经济周期波动导致的需求波动，力保活下来（光伏行业的资金运用是一门艺术）；

    ⑷当然，想要活下来还需要借钱，因为自己产生的现金流是不足以应付扩张的，看看A股单晶龙头隆基股份的自由现金流就知道了；

    ⑸想方设法搞到钱，活下来，才是最重要的。这样才能看到光伏成本下降到工业用电、乃至居民用电“平价上网”还有利可图的一天，那才算熬出头，也基本上是剩者为王了。

    光伏行业的商业模式非常差，海量竞争，技术不断革新，需要很多钱，产业政策，宏观影响，需求大幅波动。

    再看汉能就更差了，因为技术路线的原因，都跟不上行业的节奏。你知道汉能处在哪个阶段吗？汉能处在第(1)阶段，只有生产“没有”销售、或者说没有应用的阶段。

    2018年上半年，汉能收入204.1亿港元，其中：

    建设合同收入194.4亿港元，包含制造合同收入190.6亿港元，下游合同收入3.87亿港元；

    销售太阳能光伏电池板收入4.2亿港元；

    销售屋顶太阳能系统5.2亿港元；

    销售光伏应用产品0.22亿港元；

    销售电力0.13亿港元。

    可以看到，93.4%的收入都来自上游制造合同收入——也就是此前提到与地方及地方金融机构合作的“薄膜太阳能光伏组件的生产基地”，收入结构历来如此。销售？还是算了吧，汉能的薄膜技术路线是业界非主流中的非主流。

    根据美国联合市场研究机构(AlliedMarketResearch)发布的《2017年—2023年薄膜太阳能电池市场报告》显示2017年：

    全球光伏市场90%是晶硅路线（代表企业隆基股份，市值511亿人民币），再补一刀，晶硅2009年份额只有78%，规模越大制造成本越低越受欢迎；

    薄膜路线中又分几种：碲化镉（CdTe）占4%，代表企业第一太阳能(NASDAQ:FSLR)，美股市值44亿美元；CIGS（铜铟镓硒）占3%；其他占3%，主要是汉能的硅基薄膜。

    薄膜路线容易死守概念，认为理论的光电转化效率高，未来一定牛逼。最终都会被晶硅规模效应的现实，揍得娘都不认识。

    看看汉能，下游销售的分部收入是13.3亿元，分部业绩亏损10.3亿元——换个说法是说就是：白给你23.6亿元来买我13.3亿元的产品。

    整个光伏行业，陷在无尽版的重资产投入模式里，还要跟补贴退坡这把“达摩克利斯”生死竞速，稍不留神融资资金链就出问题，90%市值灰飞烟灭；

    而等到成本下降到平价上网，还能有不错IRR（内部收益率）的那一天，才仅仅是值得考虑的时候。

    一句话，急于回A的汉能不值得被“聚光灯”照耀。

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